QE4的可能效應(yīng)與影響——經(jīng)濟(jì)與管理

（一）可能效應(yīng) 一般來(lái)說(shuō)，QE4的效果要看量化寬松貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制：承諾機(jī)制、資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張機(jī)制和資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)改變機(jī)制是否正常發(fā)揮作用。如果這三種機(jī)制能夠正常發(fā)揮作用的話，那么QE4可以發(fā)揮以下效應(yīng)： 1. 金融穩(wěn)定效應(yīng)。傳統(tǒng)的凱恩斯主義者認(rèn)為在市場(chǎng)出現(xiàn)零利率和流動(dòng)性陷阱時(shí)，救治危機(jī)時(shí)貨幣政策會(huì)失效，而啟動(dòng)政府投資和消費(fèi)，對(duì)總需求進(jìn)行管理可以救治危機(jī)。此次金融危機(jī)，由于美國(guó)受制于財(cái)政赤字和債務(wù)規(guī)模的上限法案，依靠政府投資和消費(fèi)來(lái)擴(kuò)張總需求進(jìn)行調(diào)控的空間已經(jīng)變窄。與此相反，量化寬松貨幣政策成為了解救危機(jī)的另一種政策工具。 伯南克（1999）認(rèn)為傳統(tǒng)的危機(jī)理論忽視了金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，即在危機(jī)背景下，金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的相互結(jié)合會(huì)產(chǎn)生負(fù)向的“金融加速器”效應(yīng)[7]。具體來(lái)說(shuō)，金融危機(jī)發(fā)生后，金融信貸系統(tǒng)遭到破壞，其后果是資產(chǎn)價(jià)格狂跌，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本升高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊后現(xiàn)金流會(huì)出現(xiàn)緊張或者是斷裂，進(jìn)而影響其投資和產(chǎn)出。大量實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)此種情況后，整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)就陷入了衰退，總需求下降，就業(yè)率攀升。同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的惡化又會(huì)對(duì)金融信貸體系產(chǎn)生拖累作用，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)增加和資產(chǎn)波動(dòng)性增大，這會(huì)強(qiáng)化金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定預(yù)期。金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定預(yù)期會(huì)傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)一步惡化實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如此反復(fù)，這種正循環(huán)機(jī)制會(huì)逐漸放大危機(jī)的影響，進(jìn)而威脅到潛在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如何應(yīng)對(duì)負(fù)向的“金融加速器”的影響？Mishkin（2008、2009）提出了兩條策略：一是發(fā)揮中央銀行的最后貸款人職能[8-9]。這不僅需要中央銀行出面解決傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系中的流動(dòng)性短缺問(wèn)題，也需要中央銀行創(chuàng)新貨幣政策工具，解決商業(yè)銀行和影子銀行相結(jié)合背景下的信貸市場(chǎng)修復(fù)問(wèn)題。二是需要?jiǎng)?chuàng)新貨幣政策工具來(lái)切斷金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間互相惡化的正反饋機(jī)制。要現(xiàn)實(shí)此目標(biāo)，首先需要穩(wěn)定金融信貸市場(chǎng)。這也是非常規(guī)貨幣政策推出的理由之一。 美聯(lián)儲(chǔ)此次推出第四輪量化寬松貨幣政策也具有進(jìn)一步穩(wěn)定金融市場(chǎng)的目的。如果金融信貸市場(chǎng)進(jìn)一步得到修復(fù)，市場(chǎng)預(yù)期得到進(jìn)一步穩(wěn)定，那么與金融市場(chǎng)相互關(guān)聯(lián)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)將會(huì)得到恢復(fù)。 2. 經(jīng)濟(jì)刺激效應(yīng)。在金融危機(jī)中，由于預(yù)期的作用，即使是聯(lián)邦基金利率調(diào)整至零，也不能有效調(diào)整中長(zhǎng)期的實(shí)際利率。同時(shí)，由市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)定導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、市場(chǎng)前景不樂(lè)觀導(dǎo)致的銀行惜貸和企業(yè)惜借的現(xiàn)象會(huì)不斷蔓延，最終會(huì)導(dǎo)致總產(chǎn)出和總需求的下降以及失業(yè)率的攀升。量化寬松貨幣政策可以通過(guò)增加基礎(chǔ)貨幣供給、穩(wěn)定金融信貸市場(chǎng)預(yù)期和擴(kuò)張總需求等來(lái)達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的目的。首先，中央銀行可以通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)操作來(lái)優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表、修復(fù)受損的資產(chǎn)價(jià)格渠道和信貸市場(chǎng)渠道，進(jìn)而穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。再次，中央銀行可以通過(guò)貨幣政策工具創(chuàng)新來(lái)穩(wěn)定基礎(chǔ)貨幣的乘數(shù)效應(yīng)，使得增加的基礎(chǔ)貨幣能夠直接進(jìn)入金融市場(chǎng)和企業(yè)。再次，通過(guò)運(yùn)用信貸擴(kuò)展、通貨膨脹和貨幣貶值等效應(yīng)來(lái)保障貨幣政策的有效性，進(jìn)而達(dá)到啟動(dòng)總需求和刺激經(jīng)濟(jì)的目的。 美聯(lián)儲(chǔ)推出第四輪量化寬松貨幣的背景之一就是2012年第一、二季度GDP環(huán)比和同比都出現(xiàn)了下滑的趨勢(shì)。如果政策傳導(dǎo)機(jī)制暢通，通過(guò)第四輪的量化寬松貨幣政策的操作，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)可能會(huì)出現(xiàn)復(fù)蘇。 3. 財(cái)政效應(yīng)。量化寬松貨幣政策的財(cái)政效應(yīng)可以分為直接財(cái)政效應(yīng)和間接財(cái)政效應(yīng)。直接財(cái)政效應(yīng)是指中央銀行直接利用非常規(guī)貨幣政策為政府赤字融資，即通過(guò)超發(fā)貨幣來(lái)收取鑄幣稅和通貨膨脹稅。間接財(cái)政效應(yīng)則是指量化寬松貨幣政策可以協(xié)助和強(qiáng)化一般性財(cái)政政策在危機(jī)救治中的效果，如美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政部聯(lián)合向一些大型金融機(jī)構(gòu)注資或提供信貸等。 第四輪量化寬松貨幣政策的規(guī)模和時(shí)間都沒(méi)有限制，其明顯具有通過(guò)超發(fā)貨幣來(lái)為赤字的嫌疑。美國(guó)作為全球貨幣的主要供給者，它可以通過(guò)超發(fā)貨幣向全世界收取鑄幣稅和通貨膨脹稅。另外，此次推出的第四輪量化寬松貨幣政策也可以協(xié)助和強(qiáng)化美國(guó)財(cái)政部推出的救助金融危機(jī)和刺激經(jīng)濟(jì)的財(cái)政政策。 4. 退出效應(yīng)。量化寬松貨幣政策是非常規(guī)的貨幣政策，需要在合適的時(shí)間退出。退出的時(shí)間選擇將會(huì)依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定情況來(lái)做出。非常規(guī)貨幣政策的退出是個(gè)兩個(gè)難選擇：退出的太早會(huì)給好轉(zhuǎn)的經(jīng)濟(jì)過(guò)早的撤去支撐力，使其重新陷入衰退；退出的太遲又容易造成通貨膨脹和資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格泡沫。 量化寬松貨幣政策如何退出？Minegishi和 Cournède（2010）認(rèn)為量化寬松貨幣政策的退出機(jī)制主要為兩類：第一類是自動(dòng)收縮機(jī)制，如短期流動(dòng)性的自動(dòng)收縮；第二是自動(dòng)縮減機(jī)制，如美聯(lián)儲(chǔ)明確退出時(shí)間、自動(dòng)回購(gòu)流動(dòng)性以及提高商業(yè)銀行準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率等。美聯(lián)儲(chǔ)推出的第三輪量化寬松貨幣政策沒(méi)有明確債券購(gòu)買(mǎi)規(guī)模和期限，其退出的效應(yīng)也只能在其提出具體的退出時(shí)間，以及自動(dòng)收縮機(jī)制和自動(dòng)縮減機(jī)制起作用的時(shí)候才能確定。 （二）影響 1. 美國(guó)國(guó)內(nèi)影響。美聯(lián)儲(chǔ)推出第四輪貨幣政策的目的是為了給市場(chǎng)注入更多的流動(dòng)性，進(jìn)一步穩(wěn)定金融市場(chǎng)，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，降低失業(yè)率。如果QE4的傳導(dǎo)渠道暢通，作用機(jī)制發(fā)揮有效作用，那么可以推測(cè)在本輪量化寬松貨幣政策實(shí)施后，美國(guó)的金融市場(chǎng)可以趨于穩(wěn)定，失業(yè)率可能會(huì)逐步降低。但是，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是不是回復(fù)到潛在的增長(zhǎng)水平呢？不一定。因?yàn)?，美?guó)經(jīng)濟(jì)的衰退既有金融危機(jī)的影響，也是其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺乏新的動(dòng)力的必然結(jié)果。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，促使其經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的原因主要是大規(guī)模新需求的出現(xiàn)和系統(tǒng)性新技術(shù)的推動(dòng)。在美國(guó)，受金融危機(jī)等影響，短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)房地產(chǎn)那樣的新的大規(guī)模市場(chǎng)需求，也不會(huì)出現(xiàn)信息技術(shù)等科技的支持性力量。新科技革命的出現(xiàn)也許是美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次起飛的突破點(diǎn)。目前的境遇下，防止經(jīng)濟(jì)衰退和惡化，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨向潛在增長(zhǎng)率是其重中之重。 量化寬松貨幣政策除了具有積極的影響外，還可能出現(xiàn)消極的影響。消極的影響主要是指政策工具運(yùn)用不當(dāng)或者退出策略選擇不當(dāng)而導(dǎo)致的通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫問(wèn)題。 2. 國(guó)外影響。（1）美元貶值導(dǎo)致外國(guó)購(gòu)買(mǎi)的美元資產(chǎn)縮水。美元作為當(dāng)今世界的主要國(guó)際貨幣之一，世界上其他國(guó)家的很多國(guó)外資產(chǎn)都是以美元計(jì)價(jià)的，或者是直接購(gòu)買(mǎi)了美國(guó)國(guó)債和機(jī)構(gòu)債券。在第四輪量化寬松貨幣政策的影響下，美元會(huì)大幅度貶值，這雖然有利于美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和刺激美國(guó)出口，但是卻給美國(guó)的債權(quán)國(guó)帶來(lái)了資產(chǎn)損失。如果美元大幅度貶值的話，購(gòu)買(mǎi)了美國(guó)國(guó)債及以美元為計(jì)價(jià)單位的資產(chǎn)國(guó)家或者是國(guó)際機(jī)構(gòu)將會(huì)承受資產(chǎn)縮水和收益減少的風(fēng)險(xiǎn)。 （2）大宗商品和原材料上漲。一般說(shuō)來(lái)基礎(chǔ)貨幣供給的大規(guī)模增加，會(huì)推高股票等資產(chǎn)價(jià)格上漲。但是，隨著金融衍生工具和金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，股票、期貨等金融市場(chǎng)已經(jīng)和大宗商品市場(chǎng)之間建立了緊密的聯(lián)系，兩者之間的價(jià)格漲幅出現(xiàn)了同步性。量化寬松貨幣政策會(huì)不會(huì)推高大宗商品的價(jià)格？一定會(huì)。一篇報(bào)道的內(nèi)容可以佐證：“在截至2010年3月、長(zhǎng)達(dá)16個(gè)月的第一輪QE中，美國(guó)商品研究局（CRB）大宗商品價(jià)格指數(shù)上漲36%，而食品價(jià)格上漲20%，石油價(jià)格飆升59%。在截至去年6月的歷時(shí)8個(gè)月的第二輪QE中，CRB指數(shù)漲10%，食品價(jià)格漲15%，而油價(jià)又漲了30%。”以前兩次的經(jīng)驗(yàn)來(lái)判斷，美聯(lián)儲(chǔ)推出的第三和四輪量化寬松貨幣政策也會(huì)推高國(guó)際大宗商品價(jià)格的上漲。另外，今年世界范圍內(nèi)主要的糧食產(chǎn)地出現(xiàn)了旱情，中東地區(qū)動(dòng)蕩不安的地區(qū)局勢(shì)也不利于石油的開(kāi)采和出口，這兩種因素疊加在一起可能進(jìn)一步推高大宗商品和原材料的價(jià)格，尤其是糧食和石油價(jià)格的上漲。 （3）全球性的貨幣性通貨膨脹。美聯(lián)儲(chǔ)推出第四輪貨幣政策后勢(shì)必會(huì)帶來(lái)全球性的通貨膨脹。一方面，美元作為世界貨幣，會(huì)通過(guò)國(guó)際貿(mào)易結(jié)算、跨國(guó)投資和投機(jī)性基金等渠道流入世界各地。美元貶值，勢(shì)必會(huì)給其他國(guó)家的貨幣帶來(lái)升值壓力。另一方面，各個(gè)國(guó)家為了應(yīng)對(duì)美元的貶值以及刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，或主動(dòng)或被動(dòng)采取量化寬松貨幣政策，這容易形成全球性的通貨膨脹預(yù)期。如果世界主要國(guó)家都采取量化寬松貨幣政策，那么其他國(guó)家為了抵抗輸入性的通貨膨脹，也必須被動(dòng)的采取量化寬松的貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)推出的第二輪量化寬松貨幣政策導(dǎo)致的全球性，尤其是主要新興國(guó)家的通貨膨脹就是一個(gè)例子。 （4）匯率戰(zhàn)爭(zhēng)。美聯(lián)儲(chǔ)的QE4可能會(huì)引起全球性的匯率戰(zhàn)。其實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)推出第三和四輪量化寬松貨幣政策的目的之一就是通過(guò)美元貶值來(lái)刺激美國(guó)出口。作為世界貨幣的美元，率先貶值會(huì)引起“羊群效應(yīng)”，即其他國(guó)家為了應(yīng)對(duì)輸入性通貨膨脹和提高本國(guó)商品的國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力，也會(huì)實(shí)現(xiàn)量化寬松貨幣政策。如果主要發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣都開(kāi)始貶值，那么新型經(jīng)濟(jì)體為了保持本國(guó)商品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，也會(huì)“跟進(jìn)”，這樣一來(lái)全球有可能進(jìn)入具有保護(hù)性質(zhì)的匯率戰(zhàn)。 （5）全球性的財(cái)富再分配效應(yīng)。美聯(lián)儲(chǔ)推出的第四輪量化寬松貨幣政策還有一個(gè)隱形的效應(yīng)，即全球性的財(cái)富再分配效應(yīng)。如果繼美國(guó)、日本后，其他發(fā)達(dá)國(guó)家，如英國(guó)和歐盟等國(guó)家和地區(qū)也推出量化寬松政策，那么會(huì)出現(xiàn)一種隱性的全球財(cái)富再分配機(jī)制。作為世界主要貨幣的美元、英鎊、歐元和日元，是其他國(guó)家購(gòu)買(mǎi)的主要貨幣資產(chǎn)，也是其他國(guó)家購(gòu)買(mǎi)外國(guó)資產(chǎn)的主要結(jié)算貨幣。如果美元、英鎊、歐元和日元相繼貶值，其他國(guó)家購(gòu)買(mǎi)的貨幣資產(chǎn)和以此類貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)就會(huì)發(fā)生貶值，其收益也會(huì)減少。一般來(lái)說(shuō)，購(gòu)買(mǎi)這些資產(chǎn)的國(guó)家是次發(fā)達(dá)、發(fā)展中國(guó)家和不發(fā)達(dá)國(guó)家。這無(wú)形中會(huì)形成一種財(cái)富由窮國(guó)向富國(guó)的轉(zhuǎn)移機(jī)制，出現(xiàn)“窮國(guó)補(bǔ)貼富國(guó)”的局面。 中國(guó)應(yīng)對(duì)QE4的對(duì)策 美國(guó)QE4對(duì)中國(guó)的可能影響主要有以下幾個(gè)方面：以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)可能縮水、輸入性通貨膨脹壓力增大、人民幣升值壓力進(jìn)一步增大、熱錢(qián)大量涌入給宏觀調(diào)控帶來(lái)更多挑戰(zhàn)和被動(dòng)采取寬松型的貨幣政策。 為了應(yīng)對(duì)QE4對(duì)中國(guó)的影響，筆者認(rèn)為中國(guó)可以采取以下應(yīng)對(duì)措施： 1. 為了降低美元貶值給中國(guó)購(gòu)買(mǎi)的美元資產(chǎn)造成的損失，一方面應(yīng)該逐漸減少美國(guó)國(guó)債資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，調(diào)整資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃中其他類型資產(chǎn)的份額，轉(zhuǎn)而購(gòu)買(mǎi)相對(duì)優(yōu)質(zhì)的歐盟、英國(guó)等國(guó)家的債券和資產(chǎn)。另一方面，鼓勵(lì)中國(guó)的企業(yè)走出去，利用美元外匯等進(jìn)行戰(zhàn)略性投資和購(gòu)買(mǎi)外國(guó)的自然資源等。 2. 加強(qiáng)通貨膨脹的預(yù)期管理。最近幾個(gè)月來(lái)，我國(guó)的CPI已經(jīng)降低到了4%以下的水平，通貨膨脹預(yù)期趨于穩(wěn)定。但是，由于輸入性通貨膨脹的壓力會(huì)隨著時(shí)間逐漸顯現(xiàn)，以及季節(jié)性等因素的影響，國(guó)內(nèi)防范通貨膨脹的任務(wù)還是很艱巨的。這就需要一方面防范國(guó)內(nèi)通貨膨脹因素，另一方面密切關(guān)注輸入性通貨膨脹，采取相應(yīng)的措施防范和化解通貨膨脹。 3. 進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制。我國(guó)人民幣匯率的市場(chǎng)化改革已經(jīng)邁出了一大步。匯率的市場(chǎng)化形成區(qū)間已經(jīng)初步形成。但是，為了應(yīng)對(duì)美元大幅度貶值給人民幣升值帶來(lái)的壓力，我國(guó)匯率改革的步伐更應(yīng)該謹(jǐn)慎推進(jìn)。既要堅(jiān)持人民幣匯率的市場(chǎng)化改革方向，又要在特殊情況下保持人民幣幣值的穩(wěn)定，以及保持本國(guó)貨幣在國(guó)際貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)中的有力地位。 4. 加強(qiáng)對(duì)熱錢(qián)的監(jiān)管力度。為了防止熱錢(qián)的涌入，需要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)熱錢(qián)的監(jiān)管。尤其是加大對(duì)短期投資資金的監(jiān)管。同時(shí)，在目前全球經(jīng)濟(jì)形式低迷和美元貶值的情況下，應(yīng)該繼續(xù)實(shí)施必要的資本管制措施，以防止熱錢(qián)沖擊帶來(lái)金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定。 5. 必要時(shí)實(shí)施適度寬松的貨幣政策。如果繼美國(guó)和日本后，英國(guó)、澳大利亞、歐盟等主要世界經(jīng)濟(jì)體也相繼推出量化寬松貨幣政策，為了應(yīng)對(duì)全球性的通貨膨脹，中國(guó)可以考慮實(shí)現(xiàn)適度寬松的貨幣政策來(lái)對(duì)沖全球性的貨幣型通貨膨脹。不過(guò)，在實(shí)施適度寬松的貨幣政策的同時(shí)管理好通貨膨脹預(yù)期，把本國(guó)的通貨膨脹率控制合理的區(qū)間。