股票發(fā)行上市保薦人制度淺析-經(jīng)濟(jì)論文發(fā)表

摘要：完善股票發(fā)行制度，對于我國股票市場的規(guī)范化建設(shè)有著非常重要的意義。我國的股票發(fā)行制度從行政審批制到核準(zhǔn)制下的通道制，再到目前的保薦人制度，經(jīng)歷了一個不斷完善的過程。保薦人制度相對于以往的行政審批制和通道制有明顯的優(yōu)勢，但作為“舶來品”，若想適應(yīng)中國證券市場的這方水土并且健康的發(fā)展壯大，還有很長的一段路要走。

關(guān)鍵詞：保薦人制度；股票發(fā)行

2004年2月1日，我國開始正式實施股票發(fā)行的保薦人制度。保薦人制度最早由英國倫敦證券交易所于1995年其新建的二板市場中正式引入，目前美國、加拿大、德國、意大利及我國香港等國家和地區(qū)都已在其各自的創(chuàng)業(yè)板市場中不同程度地采用了此制度。保薦人制度的本質(zhì)是通過發(fā)揮保薦機(jī)構(gòu)的中介功能，提高上市證券和上市公司的質(zhì)量，提高證券市場中介執(zhí)業(yè)水準(zhǔn)，是一種對證券市場供給進(jìn)行質(zhì)量控制的市場機(jī)制。

一、保薦人制度的法律特征

保薦人（sponsor）,其原意為負(fù)責(zé)人、保證人或者贊助人的意思。在保薦人法律制度中，它特指對保薦對象履行保薦責(zé)任的金融中介機(jī)構(gòu)。一般認(rèn)為，保薦人是依據(jù)法律規(guī)定為公司申請發(fā)行、上市承擔(dān)推薦責(zé)任，并為公司上市后的信息披露行為向投資者承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的證券公司。

保薦人制度，是由保薦人負(fù)責(zé)發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo)，核實公司發(fā)行文件和上市文件的真實性、準(zhǔn)確性和完整性，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度，并承擔(dān)風(fēng)險防范責(zé)任，并在公司上市后的規(guī)定時間內(nèi)繼續(xù)協(xié)助發(fā)行人建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)，督促公司遵守上市規(guī)定，完成招股計劃書中的承諾，同時對上市公司的信息披露負(fù)有連帶責(zé)任的一種制度。

保薦人制度具有以下三個特點：

第一，嚴(yán)格的資質(zhì)條件。保薦人的資質(zhì)條件比其它任何證券公司都要嚴(yán)格，保薦人除了必須具備有限責(zé)任公司、綜合類證券公司應(yīng)具備的成立條件外，還應(yīng)具備適合保薦人自身業(yè)務(wù)和職責(zé)特點的資質(zhì)條件。首先，由于保薦人的職責(zé)涉及到上市公司的法律、證券、金融、財務(wù)、會計、管理等各方面的業(yè)務(wù)，所以要求素質(zhì)更高、業(yè)務(wù)范圍更全面的專業(yè)人員;其次，由于保薦人要承擔(dān)上市公司的信用維護(hù)和相關(guān)后續(xù)服務(wù)，為上市公司信息披露行為承擔(dān)經(jīng)濟(jì)擔(dān)保責(zé)任，所以保薦人必須擁有必要的資產(chǎn)作為擔(dān)?；顒拥奈镔|(zhì)基礎(chǔ)。因此，保薦人的人員條件和資產(chǎn)條件等方面的標(biāo)準(zhǔn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)嚴(yán)于一般的證券公司。

第二，法定的擔(dān)保責(zé)任。保薦人制度最具特色的是保薦人的擔(dān)保責(zé)任，它將公司發(fā)行和上市后的持續(xù)誠信表現(xiàn)與其保薦人緊密聯(lián)系起來，并建立了相關(guān)責(zé)任追究機(jī)制。保薦人要為所保薦的上市公司因披露虛假性、誤導(dǎo)性、遺漏性信息而給投資者造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。這是一種無過錯性的法定擔(dān)保責(zé)任，它不同于共同侵權(quán)責(zé)任中的連帶責(zé)任，即保薦人雖然主觀無過錯，但也應(yīng)為上市公司違反法定義務(wù)的行為承擔(dān)賠償責(zé)任。

第三，較長的職責(zé)期限。職責(zé)期限是保薦人職責(zé)的存續(xù)時間，是保薦人履行職責(zé)行為在時間上的維度。職責(zé)期限是保薦人職責(zé)現(xiàn)實化的必要條件，對于保薦人履行職責(zé)的效果起著積極的影響作用。從某種角度上說，職責(zé)期限決定著保薦人與上市公司、投資者關(guān)系的性質(zhì)。因為期限不僅決定保薦人職責(zé)履行的起點和終點，而且決定保薦人職責(zé)履行的效果。保薦人所承擔(dān)的對上司的保薦職責(zé)期間，不僅包括上市前的申請、發(fā)行階段，而且還包括上市以后數(shù)年甚至上市公司整個存續(xù)期間的經(jīng)營階段。

二、保薦人制度的作用

保薦人制度是股票發(fā)行制度中的一種。 股票發(fā)行是指符合發(fā)行條件的公司，以籌集資金為直接目的，依照有關(guān)法律、法規(guī)和規(guī)則，按照一定的程序、方式和要求，通過中介機(jī)構(gòu)向投資者要約出售代表一定股東權(quán)益的股票行為。而股票發(fā)行活動的正常進(jìn)行必須有健全的內(nèi)部機(jī)制和必要的外部管制。其內(nèi)部機(jī)制主要通過股票發(fā)行價格及其股權(quán)權(quán)益變化和資金供求之間的公平競爭來調(diào)節(jié)股票發(fā)行市場的運行，引導(dǎo)資金流向，實現(xiàn)社會資源的優(yōu)化配置，滿足股票發(fā)行人和投資者的不同需要。其外部機(jī)制則由政府或其授權(quán)機(jī)構(gòu)通過頒布股票發(fā)行上市的法律法規(guī)和規(guī)則，規(guī)定股票發(fā)行的具體條件、程序、方式，要求股票發(fā)行人在發(fā)行過程中有法可依，有章可循，而政府或有關(guān)部門可以通過股票發(fā)行審查、批準(zhǔn)，對股票發(fā)行進(jìn)行具體監(jiān)督與控制，如發(fā)行人主體資格的確認(rèn)與限制，中介機(jī)構(gòu)資格的認(rèn)定及行為監(jiān)督等。這些與股票發(fā)行有關(guān)的各種法律、法規(guī)和規(guī)則及管制的具體形式的總和，構(gòu)成了股票發(fā)行制度?？v觀我國股票發(fā)行制度的發(fā)展歷程，從1990年至 2000 年實施的行政審批制度、2001 年至 2003年實施的核準(zhǔn)制下的通道制到目前實施的核準(zhǔn)制下的保薦人制度，我們可以發(fā)現(xiàn)，我國的股票發(fā)行制度經(jīng)歷了一個不斷完善的過程。我國目前實施的保薦人制度相對于以往的行政審批制和通道制有著明顯的優(yōu)勢。

1．保薦人制度有利于保護(hù)投資者的利益。在行政審批制下，擬發(fā)行公司在申請公開發(fā)行股票時，要征得地方政府或中央企業(yè)主管部門同意后，向所屬證券管理部門提出發(fā)行股票的申請，經(jīng)證券管理部門受理審核同意轉(zhuǎn)報中國證監(jiān)會核準(zhǔn)發(fā)行額度后，方可提出上市申請，經(jīng)審核、復(fù)審，由證監(jiān)會出具批準(zhǔn)發(fā)行的有關(guān)文件，方可發(fā)行。在這種制度下，公司是否具備上市資格是由地方政府的證監(jiān)會決定的而證監(jiān)會同時又是股票市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，上市公司一旦出現(xiàn)問題，既要由證監(jiān)會來處罰，又要追究證監(jiān)會審核失職的責(zé)任，因此，這種制度的內(nèi)在矛盾性決定了最后損失還是投資者。在通道制下，發(fā)行人在發(fā)行股票時，不需各級政府批準(zhǔn)，只要符合《證券法》和《公司法》的有關(guān)規(guī)定，即可申請上市，但是，證券公司的發(fā)股家數(shù)即通道數(shù)量是由證監(jiān)會確定的，證券公司按照發(fā)行一家再上報一家的程序來推薦發(fā)股公司，在這種制度下，證監(jiān)會還擁有對擬發(fā)股公司上市申請材料的實質(zhì)性審核權(quán)限，繼續(xù)擔(dān)當(dāng)決策者與監(jiān)管者的雙重角色，同樣不能保護(hù)投資者的利益；在保薦人制度下，保薦人要為擬發(fā)股公司的上市申請材料的真實性負(fù)一定的法律責(zé)任，因此保薦人對上市公司的挑選更加審慎，即使證監(jiān)會對擬上市公司的申請材料仍有一定的審核權(quán)限，但有了保薦人的審慎核查，上市公司的違法違規(guī)行為要減少很多，這就有效地保護(hù)了投資者的利益。

２．保薦人制度有利于促進(jìn)券商之間的有效競爭。在行政審批制下，券商之間幾乎不存在競爭，上市公司的申請材料全部由政府與證監(jiān)會審核，其上市資格由證監(jiān)會認(rèn)定，券商之間的競爭靠的不是實力，而是“攻關(guān)”能力。券商為了取得主承銷商資格，用盡各種方式向地方政府和擬發(fā)股公司“攻關(guān)”；在通道制下，券商不必再向地方政府“攻關(guān)”，券商的通道數(shù)量由證監(jiān)會根據(jù)各券商的實力而定，但是，實力強的券商其本身可能具備可承銷家數(shù)突破通道數(shù)量的能力，而實力弱的券商可能出現(xiàn)成效家數(shù)達(dá)不到通道數(shù)量的情況，因此，通道數(shù)量的規(guī)定限制了券商之間的有效競爭。在保薦人制度下，取消了對券商通道數(shù)量的限制，有實力的券商可以充分發(fā)揮其優(yōu)勢，承銷更多的家數(shù)，而實力弱的券商只能勉強維持生計，甚至被淘汰出局，這就大大提高了券商的質(zhì)量。

３．保薦人制度的實施有利于提高上市公司的質(zhì)量。公司上市的目的是為了籌資，這本身是無可非議的。公司為了上市進(jìn)行虛假包裝，也是情理之中的事。關(guān)鍵在于股票市場的內(nèi)在機(jī)制能否有效地制約上市公司的這種行為在行政審批制下，地方政府和證監(jiān)會具有審核擬發(fā)股公司上市資格的權(quán)利，而證監(jiān)會同時又是股票市場的監(jiān)管者，在這種情況下，一旦上市公司質(zhì)量問題被發(fā)現(xiàn)，地方政府和證監(jiān)會應(yīng)承擔(dān)審核失職的責(zé)任，而同時又要作為股票市場的執(zhí)法人對其自身進(jìn)行處罰，這種處罰力度可想而知，因而，地方政府和證監(jiān)會也就不會花費大量的精力去審核擬發(fā)股公司的質(zhì)量，上市公司的質(zhì)量也就得不到保證。在通道制下，各券商擁有的通道數(shù)量是固定的其所承銷得的股票質(zhì)量的好壞不影響其擁有的通道的數(shù)量，因此券商不會花費大量的時間與精力對擬發(fā)股公司的質(zhì)量進(jìn)行審核，從而上市公司的質(zhì)量就得不到保證；保薦人制度下，一方面，保薦人要對擬發(fā)股公司的上市申請文件的真實性、準(zhǔn)確性和完整性負(fù)法律責(zé)任，另一方面，取消了對券商的通道數(shù)量的限制，如果券商對上市公司的質(zhì)量審核失職，既要負(fù)法律責(zé)任，又要遭受投資者的冷落，因此，券商要花費大量的時間和精力，或聘請專業(yè)人士對上市公司的質(zhì)量進(jìn)行審慎的核查，如果擬發(fā)股公司故意造假，券商將放棄與其合作，并將具體情況上報證監(jiān)會，這就使得擬發(fā)股公司無意造假，而券商的篩選標(biāo)準(zhǔn)也不斷提高，有效地提高了上市公司的質(zhì)量。

三、保薦人制度在我國實踐中的問題

然而，保薦人制度產(chǎn)生于西方，像股票市場一樣，在我國實行保薦人制度必然會遇到很多困難，而這些困難也正反映了保薦人制度在我國的某些不適應(yīng)之處。

1． 我國股票市場結(jié)構(gòu)的單一使得保薦人制度的實施不利于股票市場功能的發(fā)揮。在我國有著上千萬家的企業(yè)，為產(chǎn)業(yè)特點所決定，各類企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模、技術(shù)水平、市場條件、銷售收入和盈利能力等方面的差別相當(dāng)復(fù)雜，每家企業(yè)在經(jīng)營發(fā)展的不同時期對資本市場有著不同的要求，而我國的股票市場只有上交所和深交所兩個市場，且其上市標(biāo)準(zhǔn)大體相似，而我國的擬發(fā)股公司的質(zhì)量卻參差不齊，在保薦人制度下，保薦人為了免于遭受法律的制裁，必然提高對擬發(fā)股公司的要求，這就使得那些正處在發(fā)展階段的急需資金支持的有潛力的公司可能達(dá)不到保薦人的標(biāo)準(zhǔn)，從而因得不到資金支持而錯失發(fā)展良機(jī)而股票市場的作用在于支持并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，通過為資金供給者與資金需求者提供資金融通場所，使得有資金需求的企業(yè)籌到所需資金來發(fā)展企業(yè)，并為資金供給者提供回報。而在保薦人制度下，保薦人的單一的標(biāo)準(zhǔn)使得我國的股票市場不能充分發(fā)揮其功能。

２．保薦人制度賦予保薦人的責(zé)任過于重大。根據(jù)《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》第五條，“保薦機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)證券發(fā)行的主承銷工作，并依法對公開發(fā)行募集文件進(jìn)行核查，向中國證監(jiān)會出具保薦意見。保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)保證所出具的文件真實、準(zhǔn)確、完整。”在第六十五條至六十九條中，規(guī)定了對于上市公司的違法違規(guī)行為保薦人應(yīng)該承擔(dān)的法律責(zé)任。而事實上，保薦人不參加上市公司的股東大會、董事會和經(jīng)理辦公會，或即便參加了這些會議也只是列席，沒有表決權(quán)，因此無法對上市公司的各項具體事務(wù)負(fù)責(zé)，而只能對根據(jù)上市公司提供的資料所制作的公開披露的信息負(fù)責(zé)，很難對上市公司提供給他們的資料的真實性、完整性和及時性負(fù)責(zé)。況且，在上市公司提供的原始資料中，有相當(dāng)大的部分是由會計師事務(wù)所律師事務(wù)所制作的，且會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所所提供的審計報告和法律意見書本身就具有法律效力，相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)對此承擔(dān)法律責(zé)任。因此，這些資料的真實性、完整性和及時性應(yīng)由會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所負(fù)責(zé)，而不應(yīng)由保薦人負(fù)責(zé)。

３．發(fā)審委審核權(quán)限的存在，使保薦人制度不能充分落實。目前，盡管我國的股票發(fā)行制度實施的是核準(zhǔn)制下的保薦人制度，但是證監(jiān)會的發(fā)審委對擬發(fā)股公司的上市申請材料具有實質(zhì)性審核權(quán)限，在這種情況下，一旦上市公司質(zhì)量出現(xiàn)問題，該追究發(fā)審委的責(zé)任還是保薦人的責(zé)任，二者的責(zé)任如何分配，這都影響到保薦人對上市公司進(jìn)行盡職審核的積極性，使得保薦人制度不能充分落實。

四、完善保薦人制度的建議：

股票發(fā)行制度的完善，對于我國股票市場的規(guī)范化建設(shè)至關(guān)重要。為了完善保薦人制度，筆者提出以下幾點建議：

１．構(gòu)建多層次的股票市場，使保薦機(jī)構(gòu)的保薦標(biāo)準(zhǔn)不再單一化，不同層次、不同質(zhì)量的企業(yè)都能得到股票市場的支持，讓股票市場充分發(fā)揮其支持并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。      

２．削減保薦人的法律責(zé)任。將上市公司申請材料的真實性、信息披露的真實性責(zé)任交由會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所承擔(dān)。

３．取消發(fā)審委的實質(zhì)性審核權(quán)限，使保薦人應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任明朗化，有利于提高保薦人的審核積極性。