動機、行為與作用結果： ESG投資相關研究評述與展望

近年來，ESG由于與人類綠色低碳、可持續(xù)發(fā)展的價值觀念相符而備受推崇。其最初是UNGC為實現資本市場綠色可持續(xù)發(fā)展，于2004年提出的一個包含環(huán)境（Environmental）、社會（Social）和治理（Governance）三個維度的新理念，即ESG理念。而ESG投資就是將ESG理念融入到投資行為，在追求財務目標的同時也努力實現社會目標。

ESG的流行是各國積極踐行可持續(xù)發(fā)展理念的表現。目前其在發(fā)達國家的發(fā)展已較為成熟，如將ESG理念融入投資決策，企業(yè)進行ESG實踐并對相關信息進行披露，第三方機構構建合理的評價體系對企業(yè)的ESG績效進行評級等。與此同時，ESG在學術界也引起了廣泛的關注。其中，ESG投資作為該理念在實踐應用過程中的關鍵環(huán)節(jié)之一，具有動機復雜、行為影響因素眾多以及作用結果廣泛等特點，因此一直是學者們探討的熱點。

之前的相關研究在動機、行為以及作用結果方面的成果都各有千秋，但由于非財務動機的多樣性、投資行為的異質性，以及作用結果的廣泛性，使得現有研究難以全面系統(tǒng)地進行，大多局限于某一個特定的方面。此外，各觀點之間似乎缺少連接，沒有形成統(tǒng)一的整體，不利于初步接觸ESG投資領域的學者理解與吸收。盡管近年來學者們對ESG的討論較為火熱，但有關ESG投資的動機、行為以及作用結果等方面依然有待探討。

本文通過對科學網（Web of Science）與中國知網（CNKI）上的相關文獻進行梳理，建立了一個關于ESG投資的動機、行為異質性與作用結果的綜合模型，探討目前ESG投資領域的研究空白，并為ESG投資在未來的研究發(fā)展提供基礎與靈感，促進學者們之間的持續(xù)對話。

一、ESG投資及其測量

（一）ESG投資的演變

ESG投資理念最初是受到宗教倫理觀念的影響，經過經濟危機以及各種社會問題的推動，其逐漸發(fā)展為社會責任投資，即ESG投資的前身。環(huán)境與社會問題一直是大眾討論的熱點，但隨著公司治理的作用在投資決策中逐漸凸顯，2006年聯合國組織（UNGC與UNEP）將其與環(huán)境、社會一同作為ESG投資的不同維度（張慧等，2022）。在此基礎之上，各學者于不同的角度，提出了對ESG投資的看法。

不同于傳統(tǒng)投資的經濟利益最大化，ESG投資者不僅僅想獲得合理的財務績效，更希望通過ESG投資來獲取一些非財務上的效用，例如減輕社會問題的影響、增加利益相關者的利益、承擔社會責任等，這也是目前大多數學者們較為認同的一個觀點（Bollen，2007）。其次，從功能的角度出發(fā)，ESG投資既是一種評估資產的技術，又是一種投資的策略和工具（Renneboog等，2008；高杰英等，2021），因為其不但具有篩選符合ESG標準公司或資產的功能，還可以豐富投資者所持有的投資組合、管理并降低投資風險，這大大便利了當前的投資者，使他們能夠合理地利用ESG投資的相關功能來為自身服務。

（二）ESG投資及其測量

在ESG投資的測量方式上，無論是個體投資者還是機構投資者，都開始轉向ESG投資更精準的特征，如個體投資者對ESG投資的態(tài)度、意愿以及機構投資者進行ESG投資的水平等。針對前者，學者們開發(fā)了一系列相關量表來對其ESG投資態(tài)度和意向進行測量，如“投資時，投資于道德正確的公司對我來說很重要”等五題項的ESG投資態(tài)度量表（Hui等,2022）以及“我想避免投資于那些參與對社會、道德和環(huán)境造成損害活動的公司”等四個題項的ESG投資意向量表（Aashish等,2022）。而對于后者，最常見的就是利用權威機構發(fā)布的ESG評級來進行度量，如宋科（2022）利用華證指數ESG評級數據來探討ESG投資對銀行流動性創(chuàng)造的影響。另外，也有學者利用數據庫中的已有數據，通過公式計算來進行推導出企業(yè)的ESG投資水平（凌愛凡,2023）?？傊?，無論采用哪種方法，都需要注意所使用數據的真實性以及準確性。

二、ESG投資的動機

與傳統(tǒng)投資的動機相比，ESG投資的動機更為復雜。大部分學者認為投資者選擇ESG投資首先是出于獲取投資績效，這也是最為常見的動機，然后是出于道德等非財務動機。有研究證明，ESG投資績效并不遜于傳統(tǒng)的投資組合。朱鴻鳴等(2012)基于深、滬兩地的社會責任指數進行了實證分析，研究發(fā)現在收益率方面，深、滬兩地是高于整個市場的，由此推論，ESG投資在中國市場能夠擁有理想的收益率，并有可能會成為投資市場的主流。但這一論斷顯然有其不足之處，深、滬等地的經濟發(fā)展水平較高，對ESG等先進理念的接受較為廣泛，故他們的實驗結果能否直接應用在其他經濟發(fā)展一般的地區(qū)還有待商討。但不可否認的是，從財務績效的角度來看，ESG投資與傳統(tǒng)投資有著至少持平或更好的財務表現。

另一方面，ESG投資一直因其非財務目標而備享贊譽，這也是其與傳統(tǒng)投資最大的區(qū)別之所在。一些學者認為，相對于財務動機，ESG投資者更關心環(huán)境保護、道德、老齡化、收入分配以及氣候變化等非財務目標。非財務動機的類型多樣、涉及范圍廣泛，這直接導致了ESG投資者的異質性。未來學者們還可以就此方面展開細致的研究，以更好地解釋其與ESG投資之間的關系。

三、ESG投資的異質性

（一）投資者的異質性

ESG投資者的特征已經得到了學者們的廣泛研究，其中最常見的就是ESG投資者的年齡、性別、教育程度等，且結論較為一致。普遍認為相對于其他群體，受過高等教育的年輕女性投資者更有可能選擇ESG投資（Xin等，2022）。這可能是因為受過高等教育的知識分子更加關注環(huán)境保護、社會以及公司治理等問題，并且對于新事物的接受程度較高。且相對于男性投資者而言，女性投資者更加偏好ESG投資。這一結論延伸到機構投資者當中同樣成立。即女性年輕董事以及受過良好教育的董事越多的企業(yè)，對ESG的投資就會越多。換句話來講，企業(yè)可以豐富董事會結構的多樣性，以重視企業(yè)的ESG發(fā)展。

除此之外，投資者投資期限的長短被發(fā)現與ESG投資偏好之間有著重要的聯系。王懷明和王鵬（2016）通過利用面板數據對投資者的選擇行為進行了研究，發(fā)現ESG基金的投資者比傳統(tǒng)基金的投資者對基金的持有期限更長。其次，他們認為相對于短期績效，ESG投資者對基金的長期績效較為敏感。換句話來講，ESG偏好的投資者選擇ESG投資是因為他們更傾向于從長遠的角度考慮問題，而傳統(tǒng)投資者更傾向于短期角度。對此，本文認為合理的解釋是，當投資者具有長遠眼光時，會更有動力監(jiān)督企業(yè)的ESG活動，以確保其為股東創(chuàng)造價值。這些研究為ESG投資領域提供了進一步的參考價值。

（二）文化和意識形態(tài)

不同國家的文化以及意識形態(tài)會在“無形”中影響投資者的決策。隨著股市中投資者的環(huán)保意識逐漸提升，企業(yè)逐漸意識到文化及意識形態(tài)對一個企業(yè)長遠發(fā)展的重要性。投資者們抵制有損生態(tài)環(huán)境的企業(yè)的現象與日俱增，競相購買積極踐行ESG理念企業(yè)的產品已經不再是個例。因此，不少具有戰(zhàn)略眼光的企業(yè)家紛紛將ESG理念融入企業(yè)文化以獲得投資者的認可。

據文化認同理論，在某種特定的文化背景下，消費者具有識別和認同具有相同文化的產品的傾向。在投資過程中也是如此，相較于普通投資產品，消費者更傾向于符合個體或社會價值觀的產品。而我國儒家與道家思想中的“天人合一”“天下興亡，匹夫有責”“王道教化”等，無不體現著ESG理念的三個維度（張宬等，2021）?？梢哉fESG理念在中國的興起，符合中華傳統(tǒng)文化，符合國人對社會責任感的追求。投資者的社會責任感與其選擇ESG投資的決策之間有著緊密的聯系。有證據表明，具有社會責任感的投資者比傳統(tǒng)投資者更看重道德，也會更加堅定自己的原則?？梢院侠淼赝茰y，投資者選擇ESG投資的部分原因是因為ESG投資符合具有社會責任感的投資者的價值觀。這與前文投資者的非財務動機相一致。

（三）宏觀市場環(huán)境

ESG投資的興起離不開國家政策的引導、行業(yè)內的競爭以及大眾媒體的監(jiān)督。為解決社會、環(huán)境以及經濟等問題，推進國家可持續(xù)發(fā)展，各國都出臺了相關政策以引導、鼓勵、推動ESG投資行業(yè)的發(fā)展，如相關國際組織出臺ESG信息披露指南，各國頒布ESG相關政策與法規(guī)等（倪受彬，2023）。這些政策與法規(guī)不但使得ESG投資市場更加規(guī)范有序的運轉，還引導企業(yè)積極開展ESG相關活動。隨著ESG市場的不斷擴大，競爭也愈演愈激烈。企業(yè)自愿進行ESG披露、發(fā)布可持續(xù)發(fā)展報告，甚至成立第三方機構進行ESG評級等，使得人們可以更直觀地評估企業(yè)的ESG績效。其中，企業(yè)進行ESG披露，可加強投資者與企業(yè)之間的聯系，有利于公眾對企業(yè)的深入了解。而可持續(xù)發(fā)展報告以及第三方的ESG評級結果在投資過程中則起到了保證的作用，即向投資者傳達一種肯定的信號，對ESG投資者的認知產生積極影響。盡管研究表明這些活動對ESG投資市場起到一定的促進作用，但目前也存在著披露信息不準確、漂綠行為以及評級標準不統(tǒng)一等問題，未來的研究可以在該方面繼續(xù)探索。

除了法律法規(guī)、制度規(guī)范等政府力量以及行業(yè)的監(jiān)管，媒體是重要的監(jiān)督力量之一。學者楊薇和孔東民（2017）通過對消費品行業(yè)進行研究發(fā)現，當企業(yè)受到高度的媒體關注度時，會有更大的可能去保護消費者的權益，因為此時企業(yè)處于外界高度關注的監(jiān)督壓力之下。除了對企業(yè)的非綠色、非道德行為進行監(jiān)督，積極宣傳企業(yè)與ESG相關的正面信息能夠給企業(yè)帶來良好的商譽并有利于塑造一個正面的企業(yè)形象。此外，公眾媒體在一定程度上也影響著人們對ESG投資的觀念與意識，引導了社會的發(fā)展方向。因此政府應該大力支持媒體在ESG投資過程中扮演好監(jiān)督者、傳播者、引導者的角色，促進ESG理念在我國的傳播。

（四）企業(yè)內部因素

從企業(yè)層面來看，企業(yè)內部特征也會影響ESG投資決策。已有研究對于企業(yè)規(guī)模與ESG投資水平之間的關系莫衷一是，目前還沒有一致的結論。部分學者認為相較于大企業(yè)，小企業(yè)更具有高度的社會責任感，因此小企業(yè)更喜歡進行ESG投資以提升企業(yè)的競爭優(yōu)勢。另一部分學者的觀點卻正好與之相反。Borghesi等人（2014）通過研究發(fā)現，企業(yè)的規(guī)模越大，越有可能進行ESG投資。一方面可能是因為規(guī)模越大的企業(yè)越需要順應時代的發(fā)展，不斷進行ESG創(chuàng)新以及技術變革來保持核心競爭力，以謀求在市場上的長期可持續(xù)發(fā)展。另一方面，規(guī)模越大的公司也越容易受到社會公眾的關注，它們更需要通過實施ESG相關實踐活動來提高企業(yè)形象以及企業(yè)的聲譽。

董事會作為企業(yè)的核心組成部分，其特征與企業(yè)的ESG投資水平有著密切的聯系。Zhang等人（2013）通過調查發(fā)現，外部董事以及女性董事在董事會中的比例會影響企業(yè)的ESG投資選擇。除了企業(yè)高管的社會人口因素，高管的薪酬結構也會影響企業(yè)的ESG投資績效。因為根據利益相關者理論，當ESG投資與高管的自身利益相關時，高管會更加用心的選擇ESG在投資組合中所占的比例，以實現共同利益最大化。

四、ESG投資的作用結果

從最初只在發(fā)達國家中流行，到如今在各發(fā)展中國家慢慢普及，越來越多的事實表明，ESG投資的興起絕不是簡單的可以為投資者帶來財務績效以及社會效益，更重要的是它與所有的利益相關者緊密相連。從個體層面來看，ESG投資除了能為個體投資者帶來不低于傳統(tǒng)投資組合的財務績效，還能夠有效規(guī)避投資組合的風險，并向大眾展示了自己對社會負責的一面。站在企業(yè)的角度，ESG投資不但有利于促進企業(yè)進行有關ESG方面的改革與創(chuàng)新，有效降低生產成本，改善企業(yè)財務績效，使企業(yè)獲得可持續(xù)的競爭優(yōu)勢，更有利于打造良好的大眾口碑，樹立品牌形象，在行業(yè)中形成積極的競爭態(tài)勢。

郭菊娥等人（2021）從國家層面出發(fā)，認為ESG投資在中國的發(fā)展應該順應本國的國情，為國家的繁榮發(fā)展出力，未來在人工智能、5G技術等 “新基建”戰(zhàn)略相關領域的投資才是ESG投資的使命之所在。一方面，ESG投資的興起激發(fā)了我國資本市場的活力，有效促進了國家經濟的增長。另一方面，增加ESG投資中的新能源、AI技術等“新基建”項目，有利于國家增強高端核心競爭力、提高自主創(chuàng)新意識、促進社會的和諧穩(wěn)定并推動我國的各行各業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展，提高國際競爭力。

五、結論、啟示與展望

本文通過對科學網和中國知網上的相關文獻進行梳理，構建了ESG投資的動機、行為及作用結果的綜合框架，促進了對ESG研究更加全面與深入的了解，為未來的研究提供了參考。首先，豐富了ESG投資動機的相關研究。本文明確表示，在“雙碳”背景下，投資者選擇ESG投資的動機是追求財務與非財務目標的統(tǒng)一。強調了投資者動機的復雜性和多樣性，擴寬了僅將其視為單一動機的簡單觀點。

其次，圍繞ESG投資的異質性進行了研究，擴寬了ESG投資的研究內容。ESG投資的異質性不僅體現在投資者的異質性與ESG投資的關系上，更體現在不同的文化和意識形態(tài)、宏觀市場環(huán)境以及企業(yè)內部因素與ESG投資的關系上。一方面，因為不同特點的投資者對ESG投資的態(tài)度有所不同，另一方面，由于各國的國家文化、市場環(huán)境以及企業(yè)內部因素的差異，其ESG投資的特點亦有所不同。本文通過將異質性納入研究，為ESG投資的影響因素提供了新的研究視角，為未來學者們深入了解ESG投資的影響因素提供了參考。

最后，本文分別從個體投資者、企業(yè)以及國家的角度對ESG投資的作用結果進行了歸納與總結。認為ESG投資可以提高個體投資者的聲譽、增加投資回報并降低投資組合風險，能夠增加企業(yè)的可持續(xù)競爭優(yōu)勢、提高企業(yè)財務績效并增加企業(yè)市場價值，更重要的是，ESG投資促進了市場經濟活力，推動各國的可持續(xù)發(fā)展。這為ESG投資提供了一個新的研究視角，強調了ESG投資的行為結果。

探討ESG投資的動機、行為的異質性與作用結果，有助于幫助ESG投資經理以及企業(yè)更好地了解ESG投資的過程，為ESG投資的評估提供了經驗證據。盡管目前ESG投資已經得到了迅速的發(fā)展，但在各發(fā)展中國家仍屬于起步狀態(tài)，其市場中也依然存在著企業(yè)的自愿披露意愿不強、ESG信息不準確、缺乏統(tǒng)一的評分標準以及企業(yè)的漂綠行為等問題亟待解決?？傮w來看，發(fā)展中國家ESG投資的相關研究仍有較大的空間，未來學者們有必要針對此類問題進行深入的探討，以促進ESG投資市場的發(fā)展。

文章來源：  《中國集體經濟》  http://xwlcp.cn/w/jg/1406.html